半岛体育,半岛体育官方网站,半岛体育APP下载国际比较系列第三篇和第四篇聚焦于基金销售渠道视角，通过系统性复盘海外渠道和费率结构变迁，推演在新的监管框架下国内渠道的商业模式分化路径，本篇报告首先对美日市场渠道演进历程进行剖析，并总结不同主体在费率下行周期中的转型经验。

　　复盘美国，从外部经纪商主导、收取销售佣金到退休计划与独立投顾并行、基于账户收费，美国已经全面完成向买方服务模式的转型。从美国共同基金销售渠道演变来看，其经历了由外部经纪商代销占据主导，过渡到全能经纪商、折扣经纪商与免佣直销体系并行，最终演变为以退休计划和独立投顾为核心力量的转型；与此同时收费结构顺应渠道结构的演变从投资者承担前端销售费用，演变为由基金资产支付12b-1费用，并最终转向基于账户规模收取服务费，具体来看美国基金销售渠道大致经历了四个阶段的变革：

　　1）1970年前，由于监管政策限制共同基金的宣传形式，且禁止基金使用自身资产支付分销费用，行业逐渐形成了外部经纪商代销模式，并由客户支付销售费用补偿渠道获客成本。2）1970-1980年，高通胀和存款利率管制催生货币基金扩容，由于其低收益属性难以覆盖传统销售费用，客观上成为低成本直销渠道建立的契机，与此同时佣金自由化带来折扣经纪商崛起，二者共同导致了前端销售费率大幅下行，最终推动SEC通过规则12b-1，允许基金使用自身资产支付分销费用，开启了收费模式的第一次变革。3）1980-2000年，伴随着美国三支柱养老金体系确立和基金超市模式崛起，行业逐渐形成以全能经纪商为主导，退休计划、基金超市、直销等多元化渠道并存的格局，而退休计划的强议价能力和折扣经纪商对于免佣基金的推广倒逼收费基金大幅下调前端费率，转而利用12b-1费用构建尾佣机制，推动收费模式普遍实现从销售佣金向12b-1费用转型。4）2000年后，宏观环境波动和养老金资产向第三支柱迁移推动独立投顾爆发增长，为了与传统经纪商分割并重建客户信任，独立投顾确立了以免佣基金为底层资产并基于账户收取显性咨询费的模式，存量的退休计划与全能券商渠道亦在新的市场环境下从12b-1费用转向账户服务费，标志着美国共同基金全面实现向买方服务模式的转型。

　　复盘日本，制度松绑叠加养老体系建设推动多元化渠道格局确立，当前伴随NISA产品准入趋严和监管层面启动改革，日本正步入渠道商业模式分化的关键阶段。从日本投资信托销售渠道情况来看，其具备更为鲜明的政策驱动的特征，早期牌照准入限制下证券公司长期在销售渠道中占据垄断地位，但随着直销与代销资格放宽叠加养老制度建设完善，日本逐渐形成多元化销售主体参与的格局，近年来渠道逐渐开始基于自身禀赋开启差异化发展道路，具体来看日本投资信托销售渠道大致经历了两个阶段的变革：

　　1）格局初定，日本泡沫经济破灭后的下行周期成为投资信托开启变革的转折，伴随着1993年直销解禁、1998年银行等注册金融机构获得代销资格、1999年佣金自由化催生互联网券商，以及21世纪以来DC计划引入和NISA账户建立，日本投资信托行业逐渐搭建起以证券公司为主导的多元化分销渠道。2）模式分化，一方面，2017年日本启动“以客户为中心”的业务原则改革，倒逼销售机构重塑传统销售导向的商业模式，另一方面，互联网券商低佣金竞争叠加2018年推出的积立NISA对合格投资信托设立严格的筛选标准，传统单品代销的收入空间持续被压缩，在此背景下渠道商业模式逐渐分化，其中互联网券商选择极致下沉，以免佣金策略争夺庞大的长尾客群，而传统券商和银行转向聚焦于富裕人群，通过提供基于组合管理的Wrap账户形成错位竞争。

　　注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《【兴证非银】公募基金国际比较系列三：全球来看基金销售渠道将如何演变？（上）》

　　报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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　　报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

　　行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

　　股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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